藏在《价值》中的危险观点

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2020年9月29日09:53:59 评论 0

最近认真读了高瓴资本张磊先生刚出的书《价值》,有很多感触感觉不吐不快,写的过程中发现思如泉涌,索性就借此机会,“点状”讲解自己的投资理念了。

上一篇文章我提到:

“张磊先生的这本《价值》,确实是有“价值”的,这本书是少有的我“没跳一句话”看完的书,书中观点确实有他的独到之处。

但是,并不是一味地说这本书有多好,在读的过程中,让我很开心的是:我既可以从中找到共鸣、学到东西,也能意识到:书中的有些观点是有待商榷的,体现在有些观点“具有迷惑性”,可能会给投资初学者埋下危险的种子。

我写这一系列读后感的目标,就是用白话讲清楚关键所在,并指出我认为更适合于业余投资者的做法。我认为我在做的这件事情于我自己、于读者都是很有益的,希望读者也能这样觉得。”

今天这一篇,跟之前的都不太一样,前面说了很多这本书中理念的好话,以及我的一些感想,这一篇我要开始讲我对这本书的另一半看法了。

那就是:这本书如果要打一个标签,我脑海中第一个想到的词是“新手勿近”,而且还要在结尾加一个感叹号。

1. 一个商业机会,不应看它过去的收入、利润,也不能简单看它今天或明天的收入、利润,这些纸面数字很重要,但并不代表全部。真正值得关注的核心是,它解决了什么问题,有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业,它的收入、利润早晚会兑现。

这段话看起来很有道理:创造价值,收入利润自己会来。但是,对于消费者而言是这样的,对于投资者来说是有误导性的。

一家企业有没有投资价值,有没有为社会创造价值、满足消费者需求只是个起点,今天存在的企业,有很多都在创造价值,但是所用的投入不一样,效果也不一样。

我拿前几年火上天的共享单车来举个例子。

共享单车给大众尤其是一线城市的上班族,提供了巨大的便利,甚至不夸张的说,因为共享单车的出现,让社会的“末梢神经”更加有经济活力,让经济的“毛细血管”更有渗透性,比如,原本1公里左右的可去可不去的出行,现在有了质的概率的改变让你出门,原本要走10分钟去办事情,如今骑行3分钟可以到,更不用说由于骑行分流的驾车需求、拥堵改善、环境净化等诸多好处,可以说,共享单车极大地提高了社会的运转效率。

但是,如果说“一个投资人投资了共享单车,收入、利润迟早会兑现”,这一说法显然是站不住脚的。回到巴菲特的观点,“我们愿意为创新者鼓掌,但是作为投资人,还是找稳定的生意比较靠谱”,我认为更符合投资人的视角和需求。

投资人应该找的是什么样的企业呢?生意稳定,竞争优势明确,行业格局稳定,颠覆性创新可能性不高的行业,才是投资人应该去寻找的。

2. 投资决策的起点是对行业的深刻洞察,包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质,思考什么样的企业值得持有30年以上。

对于普通投资者来说,这种方式我觉得可能是不太合适的,因为对于行业的深刻洞察,需要大量的时间投入和研究,也需要非常深刻的洞见,甚至连行业数据的获取,对普通投资者来说都是一件比较困难的事情。

相比之下,我会更推荐普通的投资人采用自下而上的方式去研究企业,只有在必要时才从自上而下的视角看行业和行业内其他公司。

上市公司的信息获取,是远比行业信息的获取要更容易的,另外,当我们发现一家公司的核心指标格外优秀的时候,去思考公司优秀的原因,感受公司的竞争优势,并且思考这种竞争优势是否可以持续,是一条最顺的道路,后续对于行业的研究和对行业内其他公司的研究,也就是顺理成章的事情了。

因为,所有的一切都起源于那个问题:这家公司为什么能赚这么多钱、他将来还能继续赚这么多钱吗?

3. 在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式,价值投资的核心还是商业洞察力,即对人、生意、环境和组织的深刻理解。如果研究理解的结果可以通过二级市场实现,就买入股票长期持有;如果没有这样的上市公司,就寻找私人市场;如果没有私人市场,甚至可以寻找创业团队进行孵化。

这一段非常关键,但是我认为作者的这个观点是有待商榷的。

按照他的观点,价值投资的核心是商业洞察力,这一点没有问题,但是,说价值投资可以“通过不同的方式实现”,就要提起警惕了,具体来说,二级市场股票投资没有问题,寻找私人市场中的优秀企业直接收购股权,也没有问题,但是所谓的寻找创业团队进行孵化,这个我认为是不适合的。

我说的不适合,不是指普通投资人无法做这个事情,而是说,当我们在做投资的时候,一定要明白自己的能力边界在哪里。对于大多数投资人来说,最好的方式还是找到那些竞争优势已经被市场充分验证过的企业,理解这些竞争优势,并且在审慎的情况下判断这种优势能否能继续。

高瓴的策略,是在一个更大的视角内开展的,他们先分析行业,找到未被满足的需求,寻找能够创造价值的公司表达方式,然后找到这样的企业,跟企业共同成长。但是,对于私人市场的投资,尤其是对于创业团队的投资,本质是不一样的。当我们说“投资”的时候,强调的是确定性,而对于创业团队的投资,投的是概率性,甚至有时候投的是情怀。

关于这一点,在本书最后邱国鹭先生和张磊先生的对话中,我看到了一个有意思的现象,邱国鹭问了张磊这样一个问题:

“我们知道高瓴的能力圈确实比较广,从一级市场投资到二级市场投资,从投资到实业。很少有人能真的横跨一、二级市场投资,我们觉得这其中的思考方式很不一样……这么大的能力圈,你在做一级市场投资跟二级市场投资的过程中,觉得彼此之间是互补的——你对一级市场的理解加深了你对二级市场的理解,还是觉得两者需要不同的思维方式和判断框架?”

邱国鹭先生的问题,我认为是在很隐晦地提醒张磊先生讲一讲:如何处理好价值投资强调的确定性和天使投资/风险投资强调的概率性之间的天然矛盾?必须要说,这个问题一针见血,问得是很有水平的。

而张磊先生的答复是这样的:

“我觉得都有。最重要的还是要找到真正热爱这些的人,就像史文森讲的,“最重要的是热爱”(Above all,passion)。如果你只是为了做投资而做投资,那你不容易走得很远。要么你赚了很多钱之后早早退休了,要么你赚不了很多钱。那么这份热爱是怎么来的?还是要回到创造价值上。”

明眼人都看得出来,张磊先生避开了这个问题。

当我看到邱国鹭先生这个问题的时候,我报了很大的期待,因为这个问题也是我在阅读本书过程中,始终在思考却得不到答案的问题,我以为张磊先生对这个问题有深入的思考,有与众不同的见解,但是很遗憾的是,张磊先生很巧妙地避开了这个问题,他并没有回答这两种投资之间的不同之处,而是去找了两种投资之间的共性。

对于这样一个答案,我略感失望,但是,恐怕这个答案也从另一个角度暗示了:这两者之间确实是有很大的差距的。高瓴试图把这种差距统一在一个所谓的“价值投资”的框架内,但是并没有对他进行进一步的细分和阐述,我认为这一点,对于普通投资人来说有很大的误导性,而且我认为是本书的一大遗憾

4. 品牌无法成为永远的护城河,甚至有一些老的品牌会成为掣肘和包袱。

我能感受的出来,张磊先生在本书中一直想提出一些创新性的理念,或者说对于传统的价值投资是颠覆性的理念。但是在一些观点上,我觉得从逻辑上来讲是有待商榷的。

比如说这里提到的“品牌无法成为永远的护城河”。这是一句看起来很正确的话,但是其实是没有什么深度内涵的,因为没有什么东西能成为“永远的护城河”,也一定会有各种各样的东西会成为“掣肘和包袱”,不光品牌,其他方面也是。

护城河只是竞争优势的一种形象说法,他本质上是一个问题,那就是这家企业为什么能比其他企业赚更多的钱,换个角度来说,逐利的资本为什么不能蜂拥而入,把这家企业的超额收益给迅速填平?品牌只是我们想象出来的一种代号,重要的是看这个品牌的背后,满足了什么诉求。消费者对于一个品牌的商品愿意付更多的钱,或者愿意买的次数更多,背后的原因是什么,这个才是品牌的本质所在。

5. 世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值。

这句话是这本书中被广为传诵的一句话。但我认为,这是一句看起来很有道理,却不具备实操意义的论述。

如果一家企业能够不断地创造长期价值,就算拥有了护城河吗?对于创造价值相比于对手的程度,是不是也应该有一个界定呢?以上论述可能抠字眼了,但是关于企业家的不断创新。是唯一一条护城河的论断,一方面有茅台这样的公司的存在,本身就是一个反例;另外一方面,就算我们知道,企业家的创新是唯一的一条护城河,我们怎样才能判断一家企业是否值得投资呢?如果是因为这家企业的掌舵人具备创新精神,那在他离开以后呢?我们怎样才能判断他始终是有创新精神的呢?

之所以张磊先生提出这样的观点,我认为要回到他对于高瓴的定位。他曾经多次提到“我们是创业者,恰巧是投资人”,换句话说,高瓴或者张磊先生的第一身份是创业者,而对于创业者来说,是否满足了未被满足的需求、是否能够持续不断的创新,才是最重要的。

不管张磊先生多么地想去把两者(创业和投资)糅合到一个框架内,这两者之间的差异都是清楚存在的,创业强调拥抱风险多过确定,投资则注重确定、规避风险。

但是我也清楚,作为创业者,或者说风险投资人,对于最贴近用户需求的、鲜活的、有温度的感知,一定是更有利于高瓴去找到投资中的确定性的,对于商业的理解也一定会比纯粹研究数据的基金公司要高出许多,这一点确实是优势。

6. 对于一家企业来说,如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新,具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力,我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。

从这段论述也能清楚地看到,高瓴的投资观点,确实是跟传统的价值投资有很大差异的,甚至可以说是完全相悖的。

如果一家企业的护城河,要通过不断的创新和转型,从一条曲线跳到另一条曲线,才能够得到证明,这样的护城河,与其说实现的是企业转型成功后的“高光时刻”,倒不如说时时刻刻都存在着掉下悬崖的“失足风险”。

再次提醒,投资者一定要对这本书中提出的一些观点保持警惕,有自己清晰独立的判断。

7. 价值投资已经从只是单纯地发现静态价值向发现动态价值并帮助被投企业创造价值转化。

做概念的扩展当然是没问题的,事实上高瓴也确实实现了从发现价值、等待价值到帮助企业创造价值的转化。但是,普通投资者还是要清楚地认识到。书中所提到的价值投资,其实已经远远超出了我们的认知和能力范围,坚守原有的价值投资方式并不会让你过时,而且事实上也是我们普通投资者最好的出路。

下一篇,我会以书中张磊先生提到的百丽的案例为例子,进一步阐述我对张磊先生书中提到的一些观点的保留看法。

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作者:villike
来源:雪球
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